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[기업분석] 두산중공업, 두산엔진 분할 후 합병매각 긍정적…리레이팅 기대고조

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[기업분석] 두산중공업, 두산엔진 분할 후 합병매각 긍정적…리레이팅 기대고조

합병가격, 시장대비 상당한 프리미엄 부여
재무구조개선 효과, 기업가치상승 기대

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자료=에프엔가이드, 한국투자증권
[글로벌이코노믹 최성해 기자] 두산중공업이 자회사 두산엔진을 분할 후 사업부문을 매각하고, 투자부문은 두산중공업과 합병했다. 시장에서는 두산엔진, 두산중공업 모두 윈윈하는 합병으로 평가하고 있다. 전문가들은 재무구조개선 등 기업가치상승에 대한 기대도 나오고 있다.

■두산중공업, 두산엔진 사업부문 투자부문 분할…투자부문 합병결정


두산중공업이 전격적으로 합병을 발표했다. 두산중공업은 지난 13일 두산엔진을 사업부문(0.4740596)과 투자부문(0.5259404)으로 분할하여, 사업부문은 소시어스 웰투시 컨소시엄에 매각하고, 투자부문은 두산중공업에 소규모 흡수합병키로 결정했다.

두산엔진 발행주식수는 6950만주이나 투자부문을 제외한 사업존속법인은 3294만7147주로 감소할 예정이다.

이 가운데 두산중공업이 보유한 지분 1405만5867(지분율 42.66%)주는 소시어스 웰투시 컨소시엄(사모펀드)에 전량 매각을 결정(처분 예정일 5월 31일)했다.

두산엔진의 잔존 사업부문에 대한 영업가치는 3423억원으로, 매수자가 양수할 순차입금 1496억원을 차감한 100% 지분가치는 1927억원이다. 이 가운데 두산중공업의 보유 지분 42.66%에 대한 매각 규모가 822억원이다.

쉽게 풀어보면, 신주배정기준일에 기존 두산엔진 1,000주를 보유하면 추후 분할 사업부문 존속법인 주식 474주와 두산중공업 분할합병신주 268주를 받게 되는 것이다.

눈에 띄는 사실은 합병가액이 프리미엄이 붙어 두산중공업, 두산엔진 모두 재무구조개선에 긍정적이라는 것이다.

IBK투자증권에 따르면 두산중공업 합병가액은 1개월, 1주일, 최종일 주가를 산술평균한 1만4974원이다. 두산엔진 합병가액은 본질가치 방식[(자산가치 1+수익가치 1.5)/2.5]으로 산출한 자산가치와 수익가치는 각각 7999원, 7381원이며 이를 감안한 최종합병가액은 7629원이다.

이상헌 IBK투자증권 연구원은 "PBR 1배 수준의 가치를 받은 것으로 볼 수 있다”며 “현주가 수준대비 프리미엄이 반영된 것으로 추정된다”고 말했다.

결과적으로 시장에서 PBR 0.5배 수준에 거래되는 두산엔진을 두산중공업과 소시어스-웰투시가 (장부가보다는 낮지만) 시장대비 상당한 프리미엄을 주고 매입하는 딜로 평가할 수 있다는 분석이다.

이재원 유안타증권 연구원은 “소시어스-웰투시가 장부가보다는 낮지만 시장대비 상당한 프리미엄을 주고 매입하는 딜로 평가할 수 있다”며 “예컨대 두산엔진 주식 1000주(시가 약420만원)를 보유한 투자자는 향후 두산중공업 주식 약 268주(시가400만원)와 두산엔진 사업회사 주식 474주를 나눠 갖는데, 두산중공업 주식만으로도 원금의 상당부분을 회수할 수 있게 된다”고 말했다.

■두산중공업, 두산엔진 모두 윈윈…두산엔진이 더 프리미엄, 중장기 관점 유효

이같은 프리미엄에 따라 두산중공업, 두산엔진 모두 윈윈하는 딜이라는 게 증권가의 평가다. 단 두산엔진이 좀 더 유리한 거래라는 관측이다.

김현 메리츠종금증권 연구원은 “주가 움직임에 따라 변동이 있겠지만 단순가정으로 보면 43.9% 정도 프리미엄이 반영되어 있으므로 두산엔진 기존 주주에게 유리한 것으로 판단된다”며 “특히 주식매수청구 행사가격이 4329원이므로 주가는 최소한 행사가격에 근접하게 지지될 것이고, 매각가 환산시 5848원이므로 이 사이에서 주가가 형성될 가능성이 높다”고 말했다.

단 M&A주체인 두산중공업의 경우 재무개선효과가 기대되나 주가에 직접적으로 영향을 미칠 가능성은 제한적이라는 관측이다.

조철희 한국투자증권 연구원은 “분할/합병/매각은 비유동자산(두산엔진 지분)의 유동화와 부채비율 하락 등의 긍정적인 효과가 있지만, 기존 관리 연결 기준의 목표주가 산출법(SOTP)에는 영향이 미미하다”며 “두산엔진 대신 두산밥캣 지분가치가 직접 반영되는 점은 긍정적이나 차입금이 늘고, 발행주식수가 늘어 단기 모멘텀 기대 보다는 중장기 관점의 접근이 유효하다”고 말했다.이에 따라 목표주가도 2만5500원을 유지했다.

■투자지표, 둔화된 수익성 회복 조짐, 안정성은 보통


두산중공업의 지난해 3분기 실적을 기준으로 재무비율을 살펴보면 안정성, 성장성, 수익성이 모두 점차 회복되는 모습이다.

이 회사의 지불능력을 판단하는 지표인 유동비율(이하 연결 기준)은 3분기 말기준 90.0%다. 유동비율은 유동자산을 유동부채로 나눈 수치다. 3분기 기준으로 유동자산은 10조4836억원, 유동부채는 11조6519억원이다. 유동비율은 통상 200% 이상으로 유지되는 것이 바람직한 것을 감안하면 갑작스런 외부충격에 흔들릴 수도 있다.

부채총액을 총자본으로 나눈 부채비율은 268.5%다. 3분기말 기준으로 이 회사의 부채는 총 19조1020억원이며 자본총계는 7조1139억원이다. 부채비율이 100% 아래면 재무안정성이 좋다는 것을 감안하면 재무능력은 보통 수준으로 볼 수 있다.

채무상환 능력을 나타내는 이자보상배율은 2.0배다. 이자보상배율은 영업이익을 이자비용(비영업)으로 나눈 수치다. 기업이 한 해 벌어들인 영업이익이 이자비용에 비해 얼마나 많은지를 나타내는 수치다. 통상 1.5 이상이면 영업이익으로 벌어 이자의 빚을 갚을 수 있다.

지난해 3분기 신재생에너지, 가스터빈 등으로 사업 포트폴리오를 전환하고 신규 원전 수출을 강화하는 등 성장성은 한숨을 돌렸다.

매출액 증가율은 9.1%로 5분기만에 플러스로 돌아섰다. 판매와관리비증가율이 3.2%에 반해 영업이익증가율이 15.8% 법인세•이자•감가상각비 차감 전 영업이익(EBITDA)증가율 7.2% 등이 모두 턴어라운드했다.

영업이익 증가율과 법인세•이자•감가상각비 차감 전 영업이익(EBITDA) 증가율 모두 흑자전환했다. 단 주당순이익(EPS)증가율은 적자로 전환했다.

수익성은 회복의 발판을 마련했다. 지난해 3분기 누적 기준으로 두산중공업의 매출액은 10조7692억원, 영업이익은 7426억원을 기록했다. 매출로부터 얼마만큼의 이익을 얻느냐를 나타내는 매출총이익률은 17.9%다.

EBITDA를 영업수익으로 나눈 EBITDA 마진율은 10.4%다. 기업의 총자산에서 당기순이익이 차지하는 비율인 총자산이익률(ROA)은 0.0%다.

한편 지배주주순이익(연율화)을 지배주주지분(평균)으로 나눈 수치인 ROE는 -5.6%로 수익성제고가 요구된다고 판단된다.

■기업개요와 지분분석, 최대주주 지주사 두산, 지분율 41.28%


두산중공업은 지난 1962년 현대양행으로 설립됐으며 1980년 중화학공업 구조조정의 일환으로 정부에 귀속돼 공기업인 한국중공업으로 변경됐다.

이후 정부의 민영화 방침에 따라 두산그룹에 인수돼 2001년 사명이 두산중공업으로 변경됐다. 사업구조는 원자력, 화력 등의 발전설비를 제작하는 발전부문, 해수 담수화 플랜트와 수처리 설비를 제작하는 Water부문, 토목과 건설 사업을 수행하는 건설부문 등으로 구성됐다.

국내외 플랜트 시장에 공급하고, 건설중장비, 엔진 등을 생산/판매하는 업체로서 본사를 거점으로 한국 및 유럽, 아시아, 미주에 108개의 동종업종을 영위하는 종속회사로 구성된 글로벌 기업이다.

매출비중은 건설기계, 엔진 등 41.23% 원자력, 화력, 복합화력, 열병합, 보일러 등 35.50%로 건설기계 및 플랜트비중이 압도적으로 높다.

지난해 정부의 탈원전정책으로 주가가 영향을 받았으나 해외수주 쪽으로 눈을 돌리고 있는데다, 원전해체 쪽으로 사업다각화에 나서며 활로를 모색하고 있다.

정동익 KB증권 연구원은 “정부의 탈원전•탈석탄 정책에 대한 우려로 주가가 크게 하락했지만 중장기 관점에서는 기회요인이 공존한다”며 “가스복합화력과 (해상)풍력발전 비중 증가 시 수입품을 쓰지 않는 한두산중공업 외에 대안은 없기 때문이다. 노후 석탄발전소 개보수, 원전해체, 가스터빈 유지보수 등 새로운 사업기회가 생기고 있는 점도 긍정적이다”고 말했다.

한편 에프엔가이드에 따르면 최근 전자공시기준으로 두산이 41.28% 지분을 보유한 최대주주다. 박정원 두산 회장 0.01%로 나머지 특수관계인 17인이 약 0.05%의 지분을 보유중이다. 이어 외국계 사모투자전문회사인 케이디비트리니티디에이치아이씨가 11.24%, 국민연금공단이 9.35%의 지분을 갖고 있다


최성해 기자 bada@g-enews.com


[알림] 본 기사는 투자판단의 참고용이며, 이를 근거로 한 투자손실에 대한 책임은 없습니다.